20日上午,證監(jiān)會肖鋼主席、主席助理黃煒以及辦公廳、發(fā)行部等領(lǐng)導,聽取推進股票發(fā)行注冊制改革的意見。
肖主席指出:在股市異常波動之后,《證券法》修訂推遲,國務院可能采取法律授權(quán)方式出臺意見解決,全力以赴明年三月注冊制要有結(jié)果;先放發(fā)行節(jié)奏,后放價格;縮短發(fā)行流程(3到6個月),給企業(yè)明確預期。
何為注冊制
注冊制即所謂的公開管理原則,實質(zhì)上是一種發(fā)行公司的財務公開制度,以美國聯(lián)邦證券法為代表。它要求發(fā)行證券的公司提供關(guān)于證券發(fā)行本身以及同證券發(fā)行有關(guān)的一切信息,以招股說明書為核心。
證券發(fā)行注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開, 制成法律文件,送交主管機構(gòu)審查, 主管機構(gòu)只負責審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。 其最重要的特征是:在注冊制下證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查, 不進行實質(zhì)判斷。
另外,注冊制還主張事后控制。
股票注冊制對中國股市的影響
今天我跟大家介紹的主要就是股票的注冊制,其實股票注冊制現(xiàn)在講的主要是新股發(fā)行這一塊。為什么會談這個問題?我們現(xiàn)在是核準制,但是我們這個核準制跟德國的核準制有點不同,跟臺灣早期的核準制更像一些,它有以下幾大弊端:
首先,核準制會導致過度包裝。企業(yè)為順利通過發(fā)審會,粉飾財務數(shù)據(jù),對擬上市資產(chǎn)進行過度包裝,導致估值偏離。
其次,超額募資屢見不鮮。核準制就是政府控制你的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏,可能企業(yè)排兩三年都還沒排到,既然上市這么不容易,不管擬上市公司是好公司還是一般公司,都有激勵去使勁圈錢。超額募資為什么能夠盛行?很簡單,一級市場普遍存在“承難銷易”現(xiàn)象,新股出來認購倍率是很高很高的。從資源配置角度而言,這種方式絕對不是最佳的。
第三,一級市場定價畸高。監(jiān)管機構(gòu)在證券發(fā)行中的主導作用使其成為上市新股的“隱性擔保者”,投資者在政府機構(gòu)的發(fā)行審核機制背書下,往往低估投資風險,在供不應求的情況下,上市企業(yè)和中介機構(gòu)合謀出的高報價容易被市場接受。
第四,權(quán)力尋租。發(fā)審制度使上市資格成為一種“稀缺資源”,上市意味著“獲利”,股票發(fā)行審批中容易出現(xiàn)權(quán)力“尋租”現(xiàn)象
我國整個發(fā)行市場存在的問題遠不止這些,比如操作層面,網(wǎng)下配售比例、新股詢價過程、股票回撥機制、及綠鞋等其他發(fā)行輔助機制都有待進一步完善,但上市發(fā)行核準制是核心癥結(jié)。
要解決這些問題很簡單,就是從核準制走向注冊制。
株洲聯(lián)正會計服務有限公司主營:代理記賬、工商代辦、亂賬清理等會計相關(guān)業(yè)務。
1、帶來透明信息的完備披露
實行注冊制,證監(jiān)會是不是就不要審了?依然要審,但證監(jiān)會要審核的是上市公司信息披露的完備性。目前,證監(jiān)會作為監(jiān)管者的角色其實是錯位了,證監(jiān)會其實沒有義務保證每個股民都賺到錢,更沒有義務保證融資方一定能圈到錢,證監(jiān)會要做的是保證上市公司必須清晰準確地披露應該披露的信息,把可能遇到所有的情形包括風險,都準確地披露給投資者,接下來就是自由交易,愿打愿挨的事情。
交易所審核上市公司的財務指標是否達到上市標準,但不對盈利前景、募集資金使用提出實質(zhì)性意見。上市公司在海外的上市標準很簡單,它們可以接受一個不盈利的企業(yè),因為不怕公司沒盈利就怕沒未來——可能這個公司現(xiàn)在不掙錢,但是兩三年以后可能會掙很多錢,比如谷歌上市的時候也是虧損公司,可是后來的發(fā)展大家都知道。某種意義上,交易所看重的是交易性指標,哪怕是虧損公司,只要投資者接受,公司就可以正常上市;而如果一個股票如果跌到一塊錢以下,而且沒什么交易量,那就是說市場不認可這個公司,它就應該退市。
也就是說,注冊制下,市場擁有了鑒別一家公司值不值投資的權(quán)利,市場用鈔票來表達它的選擇,雙方利益對稱,進行愿打愿挨的自由交易。注冊制就是使監(jiān)管者的職能和角色發(fā)生一個調(diào)整,但不代表它的缺位,就是說家長退出、變成警察——監(jiān)管者仍然在那里,維持市場的秩序,保證上市企業(yè)不欺騙投資者,而不是替投資者做價值判斷。
2、帶來市場定價的規(guī)則
其實,不同國家的發(fā)行制度都是不一樣的,包括像臺灣、日本,甚至是德國等大部分國家都是從一開始管制比較嚴格的一種制度,慢慢轉(zhuǎn)向一種比較開放的、以市場同業(yè)自治為主的制度。但是,無論哪一種發(fā)行制度,都是在投融資者之間找到利益的平衡點,在不同的歷史階段,這個利益的平衡點是不一樣的。
而資本市場運行的制度環(huán)境是決定發(fā)行制度選擇的重要因素。我記得十多年以前中國有個很熟悉的口號,“資本市場為國企改革服務”,大家那時候覺得挺正確的,國企改革就需要資本市場?,F(xiàn)在想想對嗎?國企是融資者,當資本市場為它服務的時候,證券市場整個的規(guī)則就是嚴重有利于融資者,也就是資本市場替國企來圈錢,幫它完成國企改造。當國企把大量的不良資產(chǎn)剝離出去后,再通過上市從老百姓那里圈了很多錢,于是,虧損的國企一下子就變成了盈利的國企,現(xiàn)在國有資產(chǎn)龐大的基礎(chǔ),跟那時候資本市場的功能定位是有關(guān)系的。這里我也不去做歷史的評價,但從資本市場健康發(fā)展的角度,資本市場應該考慮投資者的利益,否則投資者就會離開市場,所以大部分資本市場都會慢慢走向均衡性的市場。
每一個發(fā)行制度都是跟它的歷史相結(jié)合的,我們新股發(fā)行制度從一開始的審批制,發(fā)展到2005年以后號稱是核準制,但由于我們的核準帶有太強的行政權(quán)力色彩,其實跟審批制還是沒有完全脫鉤,所以,我們現(xiàn)在有點像審批制,有點像核準制,接下來就是往注冊制方向發(fā)展。從趨勢上來看,各國對公開發(fā)行股票的審核標準在趨松,審核標準在不斷降低,也就是說,監(jiān)管者權(quán)力放到一個比較小的地位,只要擬上市公司不違法違規(guī),股票發(fā)行的選擇權(quán)交給市場,只要市場愿意接受,公司怎么虧損都可以,IPO定什么樣的價格都可以。
信息披露制度:很多人說股票價格太高不公平,其實,公平與否,第一個關(guān)鍵在于雙方信息是否對稱,存不存在欺詐行為;第二個關(guān)鍵在于雙方是否自愿交易。只要是信息透明的自愿的交易,任何一種價格都是公平的。在這種原則下面,政府就不會去管市場定價的具體市盈率,比如現(xiàn)在完全市場化的美國,發(fā)行時就是管住上市企業(yè)信息披露的完整性和準確性。
美式累計投標詢價制:為什么高報價在中國股票市場會遭到詬病,因為里面存在一種貓膩:目前機構(gòu)并不需要為自己的報價負責,于是有些機構(gòu)就會報很高的價格,但是報完以后只買一點點,而且最后的買價是使用大家報價的均價,肯定低于自己的高報價,這種報價制度會拉升股票的價格,導致價格操縱。而在美國股市,機構(gòu)要為自己的報價負責,報了最高價就要以最高價買這個股票,就跟上海在沒有進行價格管制之前的車牌競拍制度一樣:你報10萬就10萬塊一張,你敢瞎報嗎?你不敢瞎報。每一個報價的投資者,要為自己的報價負責任,既然報出這個價,就說明你認為它值這個錢。中國目前投標的報價制度是存在漏洞的,但這個操作漏洞是可以堵上的,只要讓投資者為自己的報價負責,并且對購買的數(shù)量也做出一定的要求,這樣的規(guī)定就能剔除價格操縱的一種貓膩。
自主配售制和超額配售選擇權(quán):現(xiàn)在中國股票發(fā)行既然沒有自主配售,那么中介機構(gòu)可以把價格抬的很高,賣不出去總承銷商負責,注冊制以后,機構(gòu)的綜合能力,包括股票客觀的定價,都會成為整個發(fā)行過程中必須把握的東西。當發(fā)行股票很容易后,可能大家都覺得沒有必要圈那么多錢了,也不會再有超額配售。
總之,整個發(fā)行的制度實際上都是逐漸寬松的,隨著市場的成熟,市場的權(quán)力是越來越大,這是整個全球發(fā)行制度變化的一個趨勢。
3、帶來退市制度
注冊制還會帶來真正的退市制度。其實,退市制度在中國出臺了很久,但幾乎沒什么公司退市,退市最大的障礙就是沒有注冊制,俗話說,“吐故才能納新”,但在中國股市,其實納新才能吐故。在非注冊制下,上市非常不容易,不僅僅是上市公司會拼命保,地方政府也會保,所以最后就變成交易所、證監(jiān)會跟地方政府在博弈,在這種情況下,吐故是很困難的,而如果不能吐故就是不斷地炒作,于是就有了殼資源。IPO實行注冊制以后,退市就會很容易,因為企業(yè)只要符合上市標準就可以掛牌,上市就不再稀缺,也就沒人去花大價錢購買殼資源,所以一個上市公司只要沒有價值就可以退市了。
目前從全球范圍來看,退市有兩種情況:一種是香港式的退市,一種是美國式的退市。
美國式的退市相當于逆轉(zhuǎn)板,企業(yè)股票可以從一個OTC市場升到一個創(chuàng)業(yè)板,從創(chuàng)業(yè)板升到主板,同樣,主板退市以后,股票仍然可以到OTC市場去交易,這樣盡管已經(jīng)退市,但股票仍然有流動性,也就是說還可以起死回生,盈利前景好到一定程度,這個股票還可以轉(zhuǎn)回去,這樣就可以最大限度地保護投資人的利益。
但是香港不一樣,香港沒有OTC市場,退市就意味著破產(chǎn)清算,退市就是徹底的退。因為這一點,香港的退市實際上是非常慎重的,根據(jù)Wind數(shù)據(jù),退市企業(yè)的比例為10%,但是,這個數(shù)據(jù)是虛高的,因為香港把所有轉(zhuǎn)板都理解成退市,實際退市的公司里90%都是主動退市的:比如我在香港退市到美國上市了,他也理解成退市;還有一種是因為業(yè)績好,或者業(yè)務發(fā)展改變以后,我被更大的股東收購了,收購完成原來的就退市了。也就是說,企業(yè)在香港股票市場被迫退市的比例比歐美國家要低很多,大概就是1%的股票。
在這兩種退市方式中,我覺得中國將來的退市制度可能更像美國的逆轉(zhuǎn)板退市,就是新三板可以進入中小板,進入主板,如果主板股票表現(xiàn)不好,也可以退到OTC市場或者新三板去,股票仍保持流動性。
注冊制改革的目標與路徑
從路徑來看,我個人判斷中國的IPO注冊制肯定是漸進式的:從審批制到核準制然后再到注冊制,我們走了20年。臺灣也是這樣,臺灣從1983年就開始實行核準制和注冊制并行的制度,經(jīng)過23年、到2006年以后才真正完成實行注冊制。中國可能不會走那么長時間,但是肯定是從新三板、中小板這些比較基礎(chǔ)的、影響力也比較小的市場里開始,最后才是主板的注冊制,是一步一步來的,絕對不是休克式的。
從本質(zhì)上看,注冊制改革有兩大主要目標:
第一個就是通過解決供求的失衡,來解決高IPO價、高市盈率和高超募現(xiàn)象,正是因為上市的額度和規(guī)模管制,股票供求不平衡造成了這三高,注冊制就是創(chuàng)造一個供求平衡的環(huán)境。
第二個是通過減少審批環(huán)節(jié)去行政化,提高發(fā)行效率,減少權(quán)力的尋租。
在這些目標下面,中國的注冊制可能會呈現(xiàn)四個基本特征:
第一個企業(yè)天然擁有發(fā)行股票籌集資金的權(quán)力。這里面他把在市場上募集資金的權(quán)力,就是股權(quán)融資的權(quán)力,讓度給每個企業(yè)。也就是最近克強總理說的,中國要鼓勵一個創(chuàng)業(yè)的社會。如果你沒有給他一個股權(quán)募資的很寬松的環(huán)境,他創(chuàng)業(yè)怎么創(chuàng),就靠自己積攢的那些積蓄來創(chuàng)業(yè),肯定不是這個民族產(chǎn)業(yè)發(fā)展的健康之道。所以說應該有一個,包括股權(quán)眾籌在內(nèi)的多渠道的一個股權(quán)融資的平臺和路徑,他才能夠有一個非常好的創(chuàng)業(yè)時代的到來。在這種情況下面,我認為制度應該賦予一個企業(yè)天然發(fā)行股票來募集資金的權(quán)力。
第二個我們會跟美國一樣,秉持以信息披露為中心的監(jiān)管理念。換句話說,我們的證監(jiān)會要從家長做回警察,警察和家長的功能是不一樣的。
第三個各個市場主體歸位盡責。上市公司中介機構(gòu)和監(jiān)管人、投資人都應該為自己的行為負責任,如果你錯了,你應該付出代價。
第四個寬進嚴管,重在事后和事中的監(jiān)管。以后上市會容易,但是違規(guī)的懲罰會比現(xiàn)在嚴厲的多,也就是違規(guī)的成本會上升很多。
這就是IPO注冊制以后整個的監(jiān)管環(huán)境的一種改變,注冊制本身不是目的,它只是市場化的一個路徑,真正的目的就打造一個很健康的證券市場。
我們看看中國IPO注冊制的漸進式改革,會有哪些要素是必須的:
第一個就是信息披露制度,以后虛假信息在法律和法規(guī)層面的懲罰會更加嚴厲。
第二個與之相匹配的集體訴訟的法律框架,在行政監(jiān)管者退出之后,所有投資者都是監(jiān)管者,如果一個投資者發(fā)現(xiàn)公司存在虛假信息,或者存在侵犯投資者利益的行為,這個投資者起訴你后勝訴了,那么所有的投資者都將獲賠,在這種情況下,公司造假的代價就非常大,從而抑制造假行為。
第三個就是簡單高效的轉(zhuǎn)板機制。如果一個公司沒落到一定的程度,它就應該逆轉(zhuǎn)板到一個中小板或者新三板去,反過來,新三板的公司如果好就轉(zhuǎn)到主板。這樣一種轉(zhuǎn)板機制能鼓勵資金,尤其是一些PE和風投,投向一個創(chuàng)業(yè)期的企業(yè):因為上市很容易,上市以后轉(zhuǎn)板也很容易,所以上市對這些投資者而言變得不是那么重要,關(guān)注點轉(zhuǎn)向被投資企業(yè)業(yè)績怎么樣、是否能不斷成長。
第四個就是中介機構(gòu)的職能和相應的約束機制也會加強。
在這種前提下面,注冊制的環(huán)境才會成熟,跟注冊制誕生相對應的就是退市會變得順理成章。注冊制本身它不是孤立的,以上這些制度的相應出臺是為注冊制創(chuàng)造一個必要的政策和法律環(huán)境。
從注冊制改革的路徑來看其實就兩個,一個就是去行政化,證監(jiān)會不再控制發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏;一個就是放開市盈率限制,把定價權(quán)交給市場,再通過一個立法的方式和行業(yè)自律的方式來約束企業(yè)的一些不良行為。
注冊制對資本市場的影響
新股發(fā)行注冊制,會為資本市場帶來哪些影響?
1、證券市場結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化,新三板、創(chuàng)業(yè)板的迅速擴張
這個影響現(xiàn)在已經(jīng)看出來了,現(xiàn)在新三板企業(yè)的數(shù)量有4000家了,我覺得2015年還會翻倍的增加。美國的OTC市場有18000家公司,主板才2000多家,中國是反過來,主板市場最大,新三板不死不活,但是,轉(zhuǎn)板機制將提高新三板和創(chuàng)業(yè)板的吸引力,證券市場最終將逐漸變?yōu)橹靼?、三板、OTC的正金字塔結(jié)構(gòu)。三年之內(nèi),中國的新三板規(guī)模可能將超過2萬億;數(shù)量上來看,今年到年底新三板上市企業(yè)可能達到8000~10000家,明年數(shù)量達到18000~20000也有可能。在這種情況下,投資者只有買對了才能賺錢。
2、私募市場將對創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進作用增強
市場結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性的改變以后,私募市場會發(fā)生很大的變化?,F(xiàn)在私募投資都等著企業(yè)上市,一旦上市,投資就退出,投機性很強,而對扶持新的技術(shù)、扶持創(chuàng)業(yè)者的興趣很淡。注冊制以后,股權(quán)投資基金對實體項目的介入時點前移,風險投資的專業(yè)性提高,投機性下降,整個私募市場的收益率會更加市場化,而對創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進作用會加強。
3、中國資本市場的競爭力和吸引力提高
很多在國內(nèi)上不了市的公司,選擇到海外去上市,某種意義上,這是中國目前的制度缺陷造成的,注冊制以后會有相應的制度競爭力改善。
4、注冊制對資本市場的其他影響
中國資本市場現(xiàn)在很多的弊端都跟現(xiàn)在的發(fā)行制度有關(guān),如果發(fā)行制度改掉了,首先會減少殼資源炒作現(xiàn)象,寬進嚴管使得借殼上市成為過去時;第二,投行的通道競爭將變成專業(yè)能力的競爭。承難銷易時代結(jié)束,市場定價和自主配售考驗券商包括定價、風控、銷售等在內(nèi)的綜合專業(yè)能力;第三,注冊制弱化上市公司圈錢動力。發(fā)行門檻降低,發(fā)行效率提高,在信息披露監(jiān)管趨嚴和退市制度完善的情況下,超額募資帶來的風險增加。
注冊制對宏觀經(jīng)濟的影響
從宏觀經(jīng)濟整體來看,實行注冊制后:
1、中國將從貨幣時代邁入資本時代
如果說過去20年我們中國經(jīng)濟的高速增長是由信貸擴展支撐起來的,那么未來20年中國這個創(chuàng)業(yè)時代的繁榮絕對要靠多元化的資本市場,這也就“賣掉房子買股票”的一個大的制度前提。
我們之前是以間接融資為主,而直接融資方面,債券市場不發(fā)達,股票市場也不發(fā)達,做實業(yè)只能去借貸,以后,做企業(yè)就可以去發(fā)股票。李克強總理說了,以后要少發(fā)鈔票多發(fā)股票,這個話會應驗嗎?我覺得未來20年一定會應驗,鈔票發(fā)的速度肯定沒有股票發(fā)的速度快,過去10年發(fā)的那些鈔票,用股票吸收起來就不會造成大通脹。所以,未來20年是一個不斷發(fā)股票的時代,股權(quán)融資會支撐起中國一個多元化創(chuàng)業(yè)繁榮的時代。
我們知道目前,整個的金融市場體系有三種:一種是以金融市場為基礎(chǔ)、由市場競爭決定的價格來分配資源的金融體系,美國就是典型;第二個就是中國這種以信貸為基礎(chǔ)、關(guān)鍵價格受到政府管制的金融體系,比如政府控制存貸款利率貸存比、每年的貸款指標等;還有日本那樣,以信貸為基礎(chǔ)、由金融機構(gòu)主導的金融體系,銀行跟大企業(yè)之間的股權(quán)盤根錯節(jié)。
在不同金融體系下,儲蓄轉(zhuǎn)換為投資的效率是不同的:美國那樣的金融體系下,儲蓄的轉(zhuǎn)化非常高效,而在后2種情況下,政府可以通過金融機構(gòu)去影響公司選擇,但都比較糟糕??偠灾?,我們中國現(xiàn)在的改革方向,是從信貸為基礎(chǔ)的金融體系轉(zhuǎn)向以資本市場為基礎(chǔ)的金融體系,不同的金融體系決定著不同的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟發(fā)展的原生動力,我認為我們未來就是一個資本市場繁榮的時代。
2、注冊制會改變社會的融資結(jié)構(gòu)
根據(jù)2014年底的社會融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù),目前企業(yè)債券市場和企業(yè)發(fā)行的股票在所有的社會融資額中的比例只占8.37%,這是一個非常不正常的現(xiàn)象。將來這種現(xiàn)象會改變,信貸在社會融資當中的比重會大規(guī)模的下降,注冊制不僅是股票發(fā)行制度,也將推及企業(yè)債券市場,公司債券注冊制和各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品備案制也就接踵而至,推動整個資本市場的迅速發(fā)展。
3、注冊制降低企業(yè)的負債比率,釋放中小企業(yè)的增長動力
注冊制還會帶來什么?它會降低企業(yè)的負債比率?,F(xiàn)在的企業(yè)負擔很重,尤其是創(chuàng)業(yè)型企業(yè),而如果企業(yè)在起步的時候,財務負擔越輕,發(fā)展起來就越快。也就是說,在企業(yè)創(chuàng)立最需要錢的時候,股權(quán)融資還是債券融資,對企業(yè)初期的發(fā)展影響非常大。根據(jù)中美上市公司負債率的比較,中國上市公司的負債率比美國的大概高三個百分點,而如果拿中國制造業(yè)的比例來比較,負債率就更高了,所以如果能夠有效地降低負債率,有利于小企業(yè)的成長。
總體而言,今天我跟大家分享的就是注冊制給我們帶來什么,盡管注冊制開啟的不一定是牛市,但它一定會給中國整個資本市場帶來一個歷史性的轉(zhuǎn)折,資本市場將在國民經(jīng)濟發(fā)展當中扮演非常重要的角色,會使未來中國經(jīng)濟的增長模式跟之前有非常大的不同。